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内部留保


任天堂が"窮地"を脱することができたワケ

内部留保は投資に回すべきなのか?


財務省が今年9月に公表した「法人企業統計」によれば、2016年度の企業の内部留保(利益剰余金)は406兆円と、過去最高を更新しました。この内部留保を、「もっと設備や人材などへの投資に回すべき」といった意見をよく耳にします。実は、このような議論は、以前から存在しています。08年のリーマン・ショックの後、トヨタ自動車で非正規雇用者の大量解雇が行われた際には、「10兆円を上回る内部留保で雇用を維持すべきだ」という声が上がりました。こうした指摘は、はたして正しいのでしょうか。

結論からいえば、内部留保が増えているからといって、企業の手元にそれだけのキャッシュがあるとはかぎりません。内部留保である利益剰余金とは、今までに稼いだ利益の合計額から、今まで払った配当の合計を引いたものです。

企業のバランス・シート(B/S:貸借対照表)を見ると、利益剰余金は右側の貸方に載っています(図参照)。左側の借方には、現預金、売上債権、棚卸資産などの具体的な資産が並び、右側の貸方は、それらの資産の調達源泉を示しています。たとえば、工場を新設した場合、土地、建物、機械装置などは左側に固定資産として載ります。そして、その工場を借金して新設したのであれば、借入金が右側に載ります。

同じように、利益剰余金も調達源泉の一部であり、すでに投資によって左側の棚卸資産や固定資産などに充てられているはずです。したがって、利益剰余金の額が多いとしても、企業の手元にそれだけのキャッシュがあるとはかぎらないのです。企業が多額のキャッシュを保有していることを指摘するのであれば、B/Sの左側の保有キャッシュ(現預金や、有価証券、投資その他の資産のうちの満期保有目的の公社債)に着目すべきです。

キャッシュがないと、投資機会を逃してしまう。


話を単純化してわかりやすくするため、経営者と株主の間に利害対立がないオーナー企業の場合で考えてみます。オーナー経営者は、ネット・プレゼント・バリュー(正味現在価値)の最大化を目指します。つまり、リスクを勘案して、投資によって将来見込めるキャッシュ・フローが、投資額よりも大きければ、利益をすべて投資に回します。そのうえで、余ったキャッシュがあれば、株主への配当に回します。

このように、原理的には、利益剰余金があるといっても、それはすべて投資に回されているため、余ったキャッシュがあるということではないのです。

ただ、現実には、利益剰余金が積み重なると同時にキャッシュも増える会社は数多くあります。その典型が、キーエンスやファナックといった業績好調な企業です。こうした企業は、稼いだ利益を投資や配当に回さずにキャッシュで保有しています。両社が保有するキャッシュは、自社の1年分の売り上げを上まわるほどです。こうした企業は、銀行のモニタリングを嫌ってか、有利子負債のない無借金経営となり、自己資本比率が高まり、キャッシュも増えていくというケースです。

学術的には、成長機会が多いと、投資のためにキャッシュを保有すると考えられています。キャッシュがないと、投資機会を逃してしまうからです。

企業にとって、目的もなくキャッシュを保有することは価値破壊的です。現状、株主や債権者からは平均で3〜4%程度のリターンを要求されます。しかし、キャッシュを投資せずに保有していると、銀行金利はほぼゼロに等しいですから、全く価値を生みません。したがって、キャッシュを保有するほど価値を破壊するわけです。それだけの機会費用(機会費用とは、ある選択を行ったとき、ほかの選択を行った場合と比べた損失)を払ってでもキャッシュを持つには、それを上まわる投資機会が必要です。したがって、M&Aに積極的だったり、成長機会がある業界(例:医薬品、ゲーム、ITなど)では、多額の投資をするためにキャッシュを保有する傾向があります。

また、売り上げの変動リスクが高い業界も、保有するキャッシュが多い傾向があります。たとえば、任天堂はゲーム機の「Wii(ウィー)」が好調だった後、3期連続営業赤字に陥り、売り上げはピーク時のほぼ3分の1に落ち込みました。しかし、キャッシュを大量に保有していたことで窮地を脱することができました。

逆に、キャッシュ・マネジメントがしやすい業界は、キャッシュをあまり必要としません。たとえば、鉄道会社のキャッシュ・フローはかなり読みやすい。日銭が入ってきますし、平日/休日や天候などによって収入を予想できるためです。電気などのインフラ系も、同様に収入を予想しやすい業界といえます。

大企業や格付けの高い企業も、キャッシュをあまり必要としません。いざというときに資金調達がしやすいからです。逆にキャッシュを持っていると機会費用がかかるため、できるだけキャッシュを減らして総資産を圧縮し、そのぶんを事業に投下して利益率を高める傾向があります。

企業がキャッシュを保有する理由は、ここまでは経済合理性で説明できますが、その範囲を超えて、業績のいい会社はキャッシュを保有しがちです。余剰キャッシュがある場合、配当か自社株買いによって株主に還元することができます。それをしないのは、経営者に対する株主のコントロールが相対的に弱いからです。


■日本企業はなぜキャッシュを持ちたがるのか

日本企業は、とくにキャッシュを持ちたがる傾向があります。理由の1つとして、経済が成熟したことによって投資機会が少なくなっている状況が挙げられます。このような傾向は、海外の企業にも広がりつつあります。

あくまでも仮説ですが、日本企業がキャッシュを持ちたがるもう1つの理由は、日本企業が「株主主権モデル」ではなく、「従業員主権モデル」だからではないかと思います。株主の富を犠牲にして、従業員の富を拡大する傾向が強いということです。

株主は、複数の企業にリスクを分散して投資できます。そのため、ある企業の株価が下がったとしても、ポートフォリオ全体が増えればいいので、個々の会社の個別のリスクはさほど気になりません。それに対して従業員は、同時に複数の会社で働くことはできませんから、今勤めている会社がつぶれては困ります。それでも、もし、雇用の流動性が高く、その人の能力に応じた再就職先がすぐに見つかるのであれば、問題にはならないでしょう。


■なぜ日本では転職すると不利に働くのか

しかし、日本の場合は雇用の流動性が低く、転職すると不利に働く傾向があります。そのため、株価の最大化を図るよりも、従業員の生涯所得の価値の最大化を図ろうとする傾向が強まるわけです。そのため、日本企業は収益性が低い半面、倒産するリスクも低く、キャッシュを保有する傾向があるのではないかと思います。

韓国銀行の08年の報告書によれば、世界の創業200年以上の企業のうち、半数以上を日本企業が占めています。このように寿命の長い企業が多いのも、リスク回避傾向が強いためではないでしょうか。

では、企業の投資をもっと促すには、どうすればよいでしょうか。私は、労働市場の思い切った規制緩和が有効だと考えます。日本では、企業が使用者側の事情で人員削減をするには、整理解雇の4要件(人員整理の必要性、解雇回避努力義務の履行、被解雇者選定の合理性、解雇手続きの妥当性)が充たされていなければなりません。

この規制を緩和することで、雇用の流動性が高まり、転職市場がもっと整備されれば、従業員にとってのセーフティーネットになります。転職をしやすくなれば、企業は従業員が失業する心配をしなくてよくなり、投資リスクをもっと取りやすくなるはずです。

(慶應義塾大学大学院経営管理研究科教授 太田 康広) 




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